入库编号

2026-08-2-352-001

案例名称

刘某骞等诉徐某、王某江、文某连锁发展股份有限公司操纵证券交易市场责任纠纷案
上市公司配合他人操纵股票交易的，应与实施操纵证券交易市场行为者承担连带赔偿责任
（民二庭）

关键词

民事；证券欺诈责任；操纵证券交易市场责任；复合型操纵；因果关系；损失认定；帮助侵权；连带赔偿

基本案情

文某连锁发展股份有限公司（以下简称文某股份公司）于2011年6月3日上市。王某江系文某股份公司董事长、文某股份公司2014年和2015年年度报告中记载的实际控制人。2014年10月至12月，王某江欲减持其控股的江苏文某集团有限公司（以下简称文某集团）和南通新某大酒店有限公司（以下简称新某酒店）持有的文某股份公司股票，与徐某多次合谋，商定由徐某负责二级市场股价并接盘王某江通过大宗交易减持的股票，王某江将文某股份公司部分股权转让给徐某，并控制文某股份公司发布股权转让、“高送转”等信息，共同拉升股价实现高位减持套现，超出减持底价部分五五分成。后根据约定，2014年12月20日，徐某以其母亲郑某贞的名义与文某集团签订《股权转让协议》，购买该集团持有的文某股份公司14.88%的股权。王某江控制文某股份公司于2014年12月23日发布《关于股东股权协议转让暨股票复牌的提示性公告》，披露将14.88%的股权转让给郑某贞；2015年2月28日发布《2014年年度报告》，披露向全体股东每10股转增15股并派发现金红利人民币3.6元（币种下同）的利润分配预案；同时披露与郑某贞签署股权转让协议和过户登记事项的信息。同年3月23日发布《2014年年度股东大会决议公告》，载明审议通过2014年年度利润分配及资本公积金转增股本的预案；4月2日发布《2014年年度利润分配及公积金转增股本实施公告》，载明具体分配和转增股本方案等。4月7日至5月13日期间，王某江通过大宗交易减持文某股份公司股票，套现盈利5148687304元。徐某使用他人证券账户接盘后在二级市场全部抛售，获利453980502.61元。

2017年，徐某、王某江因犯操纵证券市场罪被刑事处罚，生效刑事判决查明了上述事实，认定徐某、王某江合谋，利用信息优势连续买卖文某股份公司股票，操纵文某股份公司股票交易价格和交易量，明显偏离正常市场行情，给文某股份公司投资者造成损失。刑事判决生效后，刘某骞等投资人以徐某、王某江合谋、文某股份公司配合实施操纵证券市场行为，造成其投资损失为由，诉至法院，请求判令：徐某、王某江、文某股份公司共同赔偿刘某骞等人的投资损失等。文某股份公司辩称：1.文某股份公司未实施操纵行为，不构成民事侵权。2.投资者在操纵行为被揭露后的损失与操纵行为不存在因果关系。请求驳回刘某骞等投资人的诉讼请求。

根据法院委托，某资本市场法律服务中心（以下简称某中心）对投资者损失进行测算，并出具《损失测算意见书》。王某江、文某股份公司认为，某中心采用拟制真实价格不合理，未考虑2015年上半年全面看涨的股市行情，测算采用方法逻辑不合理，该《损失测算意见书》不能作为认定投资者损失依据。

江苏省南京市中级人民法院于2024年8月30日作出（2021）苏01民初2281号民事判决：一、徐某、王某江于判决发生法律效力之日起十日内向刘某骞赔偿损失53849.71元、向周某忠赔偿损失859663.21元、向张某赔偿损失182781.71元、向王某英赔偿损失6332.92元；二、文某股份公司对徐某、王某江上述第一项赔偿义务承担连带赔偿责任，并在实际承担责任后，有权向徐某、王某江追偿；三、驳回刘某骞、王某英的其他诉讼请求。宣判后，王某江、文某股份公司提起上诉。江苏省高级人民法院认为，一审判决对于徐某、王某江、文某股份公司的责任认定正确，但前述责任主体相互之间能否追偿问题不属于本案审理范围，就此作出裁判不当，并于2024年12月26日作出（2024）苏民终1446号民事判决：一、维持江苏省南京市中级人民法院（2021）苏01民初2281号民事判决第一项、第三项；二、变更江苏省南京市中级人民法院（2021）苏01民初2281号民事判决第二项“文某股份公司对徐某、王某江上述第一项赔偿义务承担连带赔偿责任，并在实际承担责任后，有权向徐某、王某江追偿”为“文某股份公司对徐某、王某江上述第一项赔偿义务承担连带赔偿责任”。

裁判理由

《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第七十七条规定：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量……操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”生效刑事判决已认定徐某、王某江犯操纵证券市场罪，实施了操纵证券交易的行为。本案中，徐某、王某江等并未提供相反证据，足以推翻刑事判决已认定的相关事实，根据证券法的相关规定，徐某、王某江应当承担赔偿投资者损失的民事赔偿责任。本案的主要争议焦点为：1.如何认定刘某骞等投资者的损失数额；2.文某股份公司应否为徐某、王某江操纵证券市场的侵权行为承担连带赔偿责任。

一、如何认定刘某骞等投资者的损失数额

《中华人民共和国民法典》第一千一百八十四条规定：“侵害他人财产的，财产损失按照损失发生时的市场价格或者其他合理方式计算。”证券法第七十七条规定，行为人操纵证券市场行为侵害投资者的公平交易权，给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任，但未明确损失范围如何确定。根据民法典的规定，民事侵权以赔偿实际损失为原则，一般按照财产损失发生时市场价格计算。但是，考虑操纵证券市场侵权行为具有持续性，行为人利用各种不正当手段制造市场假象，会对投资者的交易信赖产生影响，故而推定操纵行为影响期间内投资者所有交易行为均与操纵行为存在因果关系。而且，股价波动的影响因素较为复杂，为公平、合理起见，在认定投资者损失范围和损失金额时，一般应以投资者在整个操纵行为影响期内，购买股票时实际支付的价格与拟制价格之间的差价为标准。但是，在信息型操纵或包含信息型操纵的复合型操纵中，由于信息型操纵不同于交易型操纵的单向性，计算损失时应将拟制价格与实际交易价格差额盈亏合并计算。即投资者可能因高于股票真实价格买入或低于真实价格卖出而亏损，也可能因高于股票真实价格卖出或低于真实价格买入而获利，故应以投资者在影响期内的每笔交易与真实价格之差相比，进行损益相抵，最终结果如还有损失的，该损失即为投资差额损失。侵权行为人抗辩仅有与操纵行为反向交易投资者存在损失的，应不予支持。

本案中，法院在确定案涉股票在操纵行为影响期间内每一交易日的拟制价格时，考虑股票正常情况下应有的价值波动，在基准价格基础上，参考交易当日相关的大盘指数、行业指数涨跌幅作为赋权指标来计算，以确定每一交易日的拟制价格。法院选取某中心为测算机构，由其依据法院确定的测算规则作出《损失测算意见书》，将拟制价格与实际交易价格的差额盈亏合并计算。某中心在计算拟制价格时选取了案涉股票所属综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数，对于期间证券市场、相关行业的风险因素已经反映在拟制价格之中。《损失测算意见书》可以作为认定投资者损失的依据。文某股份公司认为仅有与操纵行为反向交易的投资者存在损失的意见，不能成立。

二、文某股份公司应否为徐某、王某江操纵证券市场的侵权行为承担连带赔偿责任

民法典第一千一百六十九条第一款规定：“教唆、帮助他人实施侵权行为的，应当与行为人承担连带责任。”2014年修正的证券法第五条规定：“证券的发行、交易活动，必须遵守法律、行政法规；禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为。”《上市公司治理准则》（证监发〔2002〕1号）第四十三条规定：“董事会应认真履行有关法律、法规和公司章程规定的职责，确保公司遵守法律、法规和公司章程的规定，公平对待所有股东，并关注其他利益相关者的利益。”据此，法律禁止任何行为人利用其资金、持股和信息等优势，制造证券市场假象，诱导或者致使投资者在不明真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场的行为。行为人实施操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。帮助行为人实施操纵证券市场行为的，应当依法承担连带赔偿责任。在上市公司治理中，应当依法保障股东权利，注重保护中小股东合法权益。上市公司的信息披露是投资者评估上市公司价值和风险、作出证券投资决定的主要依据，上市公司作为信息披露的主体，应当对其帮助实施操纵证券市场行为的不当信息披露承担不利法律后果。认定上市公司的信息发布行为是正当的信息披露，还是应予规制的帮助实施操纵证券市场行为的不当信息披露，并不取决于其发布信息内容的真实性，而是要综合信息发布行为的决策程序、发布时点、信息内容和其他行为耦合情形等予以判断。

本案中，徐某、王某江案涉操纵证券市场行为的操纵手法系复合型，即信息型操纵与二级市场交易行为相配合。王某江作为文某股份公司的董事长，利用其公司实际控制人的优势地位，与徐某合谋，控制文某股份公司对外发布利好信息，利用信息优势配合他人连续买卖文某股份公司股票，操纵股票的交易价格和交易量。在这一操纵手法中，文某股份公司为配合实际控制人王某江实现高位减持套现目的，在未经董事会集体决策的情况下，受王某江控制、指使，按照徐某、王某江要求的时间节点以公司名义配合发布对股价产生重大影响的股权转让及“高送转”等利好信息，客观上为徐某、王某江操纵证券市场行为提供了帮助，至于文某股份公司发布信息内容真实与否，不影响对其为徐某、王某江操纵证券市场行为提供帮助的认定。文某股份公司虽为实际控制人所控制驱动实施不当信息披露行为，但其自身治理失范，内控机制失灵，对案涉操纵证券市场行为的发生具有过错，对于由此造成的投资者损失，仍应承担相应赔偿责任。综上，文某股份公司不当信息披露，帮助徐某、王某江实施操纵证券市场行为，共同导致了投资者损失的产生，应当就其过错行为向投资者承担连带赔偿责任。

裁判要旨

1.行为人通过控制上市公司公告发布的时间节点、内容，与他人合谋操纵二级市场股价和交易量，以实现拉升股价高位减持套现，构成复合型市场操纵。操纵行为开始日至影响消除日作为整个操纵证券市场行为影响期间，推定在该影响期间内投资者交易行为与操纵证券市场行为之间存在因果关系。对于复合型市场操纵，投资者损失数额计算时应当将拟制价格与实际交易价格差额盈亏合并计算，拟制价格亦应考虑市场风险等因素。

2.上市公司应当按照法律、行政法规、部门规章以及证券交易所股票上市规则等的规定，建立健全和有效实施内部控制机制，确保公司行为合法合规。上市公司配合行为人操纵证券市场发布利好信息等，为行为人提供帮助的，应当对投资者的损失承担连带赔偿责任。上市公司仅以内控机制失灵为由主张不承担赔偿责任的，人民法院不予支持。

关联索引

《中华人民共和国民法典》第1169条第1款、第1184条（本案适用的是2010年7月1日起施行的《中华人民共和国侵权责任法》第9条第1款、第19条）

《中华人民共和国证券法》（2019年修订）第5条、第55条（本案适用的是2014年修正的《中华人民共和国证券法》第5条、第77条）

一审：江苏省南京市中级人民法院（2021）苏01民初2281号民事判决（2024年8月30日）

二审：江苏省高级人民法院（2024）苏民终1446号民事判决（2024年12月26日）

案例评析

上市公司发布的股权转让和利润分配信息，即使内容真实，也不能仅凭这一点排除帮助操纵市场的责任。本案的关键是公告与交易如何配合：实际控制人与操纵者先行合谋，再控制公司按特定节点发布利好，服务于拉升股价和高位减持。判断对象是整套行为，而非孤立检查某句话是否虚假。

将公司列为被告，需要证明公司的具体帮助行为及过错。实际控制人受到刑事处罚，并不当然使所有关联公司承担赔偿。本案存在以公司名义发布重大信息、未经董事会集体决策和内控失灵等事实。律师应将公告形成过程、审批记录、交易安排与发布时间串联起来，说明公司行为怎样进入操纵链条，避免仅凭控制关系提出连带请求。

生效刑事判决已经认定合谋及操纵事实，本案被告未提供足以推翻相关认定的相反证据。不过，刑事定罪并不直接给出每位投资者的民事赔偿金额。投资者仍须提交自己的交易材料，解决其交易与操纵影响、实际损失之间的连接。刑事证据可以降低重复证明负担，不能替代账户层面的损失核算。

影响期间不能简单等同于某次公告日至揭露日。本案以操纵开始至影响消除为期间，并推定期间内交易与操纵存在因果关系。提出揭露后的损失一概无关，忽略了影响是否已经消除这一问题。双方应围绕具体时间节点及影响持续情况组织证据，而不是只选择对己方有利的一个日期作为计算边界。

复合型操纵的损失应当合并考虑盈亏。投资者可能因高价买入受损，也可能因高价卖出获益，因此不能只抽取亏损交易，把同一影响期内有利交易排除。本案逐笔比较实际价格与拟制真实价格，再作损益相抵。代理人提交完整交易流水并解释调整口径，比单独展示账户最终亏损更能回应因果关系和损失范围的质疑。

拟制真实价格不是简单把股价冻结在操纵前。本案按照法院确定的规则，结合大盘与行业指数衡量正常波动，市场风险已经反映在拟制价格中。审查测算意见，应针对基准、指标、权重及交易数据提出具体意见；既不能把测算机构的结果视为不可质疑，也不能在风险已被纳入后，再无依据地重复扣减同一因素。

二审保留公司对投资者的连带赔偿，却删除一审关于公司赔付后可以追偿的判项，因为内部追偿不属于本案审理范围。这不意味着内部追偿已经被否定，更不意味着公司当然享有完整追偿权。诉讼请求应区分对外赔偿与内部责任分担；引用法律还须区分行为发生时适用的旧法和关联索引列明的现行条文，不能仅因判决作于2024年就改写适用版本。